流动性不乐观 信用债难现跨年波段行情
上周末，央行再次全面上调存款准备金率，加上10月份差别准备金率上调期限延长，连续两个月货币净回笼基本已成定局，未来这种趋势可能还会延续。我们认为信用债对流动性的敏感性无疑更高，未来交易盘会更加注重个券流动性，更不会轻易利用资金杠杆加大流动性风险暴露程度，信用债的需求将主要来源于配置资金。可能未来信用债收益率向上的空间不会太大，但同时跨年出现波段行情的可能性也不大。
相对于利率产品而言，货币*策预期收紧对于信用债的打击是更大的，不仅仅是绝对利率上升的威胁，由于信用债投资者多采用资金杠杆工具，所以数量方面的趋紧对于其也是一个十分重要的利空因素。回顾2009年下半年以来以及今年10月份以来信用债的领跌行情，我们可以确定的判断：当前影响国内信用利差的最主要因素就是流动性。得出这样的判断是两次信用利差的大幅度上升并不源于企业信用资质的下降，而往往源于信用产品可投资资金的趋紧。09年是银行资本金受限，今年则是市场资金面的整体趋紧。
如果从流动性角度入手，一般而言高等级债的流动性要好于低等级债，所以当资金面趋紧的时候，高等级债的市场表现应该就会略好。我们从市场的实际运行中也找到了例证，超AAA的5年期10中油股MTN3与AA+的5年期10阳煤MTN1的成交价相差1元以上，持有较低等级、较低流动性阳煤中票的投资者出现了更多的亏损。
对于未来一到两个月市场的流动性状况我们认为并不乐观，一方面整个市场的紧缩程度将不断上升：央行在慎用利率工具之时，就已经注定了数量工具将承担更多的责任，当社会各方都将通胀、资产价格虚高的现实归因于货币超发这一问题之时，货币何时回笼、以何种方式回笼已经突破了是否回笼这一问题而成为讨论的关键。在央票利率难以上调的情况下，公开市场短期内在数量调控的作用明显下降，准备金率仿佛成为了一种必然的趋势，不仅仅投资者如此预期，整个社会舆论导向也均指向此处。而央行果然也如市场预期一般于上周末上调了存款准备金率，将回笼资金3000多亿元。公开市场操作净投放、外汇占款变动、准备金调整三项数据构成了全社会货币的投放与供给。由于11月份外汇占款尚未公布，存款准备金与公开市场两项数据表明当月货币回笼达7529亿元，即使考虑外汇占款增长的影响货币回笼也将成为事实，再加上本月的存款准备金收缩，连续两个月回笼货币的可能性极高。
从历史的经验来看，数据所表现出的情况与投资者主观感受有着时滞性影响。比如3、4月份货币明显回笼，但是银行间市场在6月份才出现资金紧张，而6月份的大规模投放又在7月份才显示出宽松。也就是说从*策操作到市场是一个量变逐渐向质变转化的过程。对于短期的流动性与资金面，我们认为整体感受上仍然不会有多大的差异，但未来某一时点再次出现流动性的全面紧张可能性极大，并且在整体宏观背景下，未来的流动性趋紧也是确定性的。
对流动性因素判断的不乐观是我们并不看好跨年信用债波段行情的关键。交易盘在大幅度波动的资金利率威慑下将变得更加谨慎，牺牲流动性的操作策略将变得有待商榷，更不要说通过资金杠杆加大自身的流动性风险暴露程度了。而对于配置盘来说，流动性因素的威胁要弱化一些，考虑更多的还是绝对利率与相对利率水平。所以在不加息的情况下，信用债收益率整体中枢上行的幅度也不会太大，毕竟较高的相对价值构筑了风险保护。
在对信用债的操作策略上，我们建议以流动性为标尺分配投资：对于可牺牲的流动性，建议配置破7或接近7的高收益城投债，一方面城投债的规范化使其潜在风险有降低的可能，另一方面其票息的市场风险保护与相对价值极高，可提供可观的票息收入与估值收益；对于不可牺牲的流动性，建议规避信用产品或者仅配置超AAA长期产品或者短融，中间等级产品参与价值不大。