（报告出品方/作者：长江证券，赵刚）
复星旅游文化：全球休闲度假游龙头
复星旅游文化是全球休闲度假的引领者，公司前身（复星国际集团商业事业部）于年成立，经历近十年发展后于年在港交所上市。年至今，公司一方面着力于ClubMed度假村及三亚亚特兰蒂斯度假区的发展，成为全球休闲度假游龙头，另一方面则着力于包括OTA平台及演艺产品打造等方面的发展，最终形成了如今涵盖1）度假村及酒店；2）旅游目的地；3）基于旅游场景的服务及解决方案的三大业务主线。
公司股权结构较为集中，截至年12月31日，复星国际持股80.73%，管理层持股约2.23%，复星控股直接持股1.24%，实际控制人郭广昌间接持股约50.03%，占比较高。
经营方面，公司已度过疫情期间的至暗时刻，恢复势头正盛。Q1营收大增，业绩扭亏。得益于年下半年起海外旅游目的地的逐步开放，公司营收增长迅速，Q1营收42.0亿元，同比大增.6%，归母净利润亦实现扭亏。（报告来源：未来智库）
全球休闲度假游市场：海外复苏正盛，国内空间广阔
海外：疫情常态化下更多旅游目的地正逐步开放，出行需求复苏正盛。1）疫情管控：年4月27日至年11月1日全球完全关闭国界国家占比由72%降至21%；2）酒店入住：年3月全球酒店入住率已恢复至年82.6%；3）国际旅游恢复：欧洲美洲领跑全球。
国内：我国休闲度假游市场存在供需错配，出游群体体量的增长与消费升级推动需求日益高涨，与之伴随的是占比相对较低的供给，行业仍为蓝海，未来5年市场规模CAGR有望达7.11%。
海外：疫情常态化，复苏正当时
放眼全球，疫情常态化下更多的旅游目的地正逐步开放，出行需求复苏正盛。酒店入住情况看：年3月全球酒店入住率已恢复至年的82.6%；国际旅游恢复情况看：欧洲与美洲领跑其他地区。
1）疫情管控方面：UNWTO数据显示，年4月27日至年11月1日全球完全关闭国界的国家占比由72%降至21%。截至年11月1日，全球已有个目的地放开旅游限制，占比54%；
2）酒店入住率验证：STR数据显示，年3月全球酒店入住率已恢复至年同期的82.6%，其中欧洲、美洲分别恢复至82.4%、94.0%，亚太地区恢复较慢，已达年同期的67.1%；
3）国际旅游恢复情况：整体趋势看，年下半年起全球各地区国际旅游恢复情况出现好转。截至年12月，美洲与欧洲恢复情况与其他地区相比较优，美洲国际游客到达人次已恢复至年的58.77%，欧洲则恢复至48.54%。亚太地区恢复较慢，仅恢复至年的9.53%。
在较高平均疫苗接种率的加持下，疫情对全球旅游行业的影响或将持续淡化，当前复苏势头有望保持。截至年5月9日，除非洲及中东外，其余地区平均疫苗接种率皆已高于60%，美国与加拿大、拉美、亚太、欧洲分别为79%、78%、78%、68%。
中国：需求向好，空间广阔
需求端看：在出游群体增长与消费升级的带动下，我国传统观光旅游占比或仍将降低，休闲度假游占比有望持续提升。近年来我国城镇居民休闲度假占比呈上升态势，-年由24.8%增至32.1%。从出游群体构成上看，休闲度假游中亲子出游（包含学龄前和学生）的占比最高，达47.5%。在二孩*策的带动下，亲子出游这一中坚群体的规模有望持续提升。年我国0-14岁人口数量、占比分别为2.53亿、18.0%，若按三口之家测算，亲子出游群体的上限约为7.5亿人，基数较大。且对标以美国为例的成熟国家，其休闲度假游占比常年维持在75%以上相比，我国仍有较大提升空间。
供给端看：我国城镇居民休闲度假需求占比高于A级景区中休闲度假类景区占比，年两者分别为32.1%、17.6%，未来供给侧有望保持高速增长从而满足需求。供需结合，我国休闲度假市场规模有望持续高增，-年5年CAGR7.11%。（报告来源：未来智库）
度假村及酒店：度假村引领全球，酒店整装待发
度假村：ClubMed是全球休闲度假村龙头，其突围之道有三：1）卡位优质景区，客源充沛；2）主打一价全包，打造沉浸式体验；3）首创G.O概念，实现宾至如归。海外市场复苏推动其Q1营收同增.4%，业绩扭亏。展望未来：1）存量方面，度假村四五星占比提升有望带动其盈利能力的提升；2）增量方面，-年末公司已签约并计划新开度假村17家，7家位于中国境内。对标欧洲成熟市场度假村覆盖密度，其在中国的扩张空间或远不止于此。
酒店：年末公司CasaCook及Cook’sClub开业酒店共12家，未来公司将以轻资产模式继续在全球范围扩张其酒店业务，预计年末公司全球布局酒店不低于30家（含已开）。
ClubMed：强势复苏，存量升级，增量可期
ClubMed总部位于法国，于年创立，是全球休闲度假村龙头4。ClubMed以家庭为中心，并以其首创的一价全包服务模式而闻名。从扩张策略上看，ClubMed新度假村的布局基本遵循消费升级的步伐（人均GDP增长）。1）年代：ClubMed以法国为起点，将欧洲做为发展核心，一价全包的服务模式深入人心；2）年：美国人均GDP突破美元，ClubMed于同年进入美国市场；3）年：日本人均GDP突破美元，ClubMed于3年后进入日本市场；4）年：ClubMed进入中国市场，次年中国人均GDP突破美元。
ClubMed旗下度假村分为三大类型：1）山地：主打冬季运动，包括滑雪、滑板、冰雪行走等。按年滑雪度假村数量计，ClubMed是欧洲最大的滑雪度假村供应商；2）阳光：主打水上和沙滩运动，例如帆船、冲浪等；3）ClubMedJoyview：专为中国一线城市打造，主打短途周边游。按年末的容纳能力看，阳光度假村规模最大，山地、ClubMedJoyview次之。
截至年末，ClubMed在全球共运营64家度假村（欧非中东34家、美洲13家、亚太17家）。运营模式上看，近年来ClubMed正逐步轻资产化，年末租赁度假村占比达59.4%，自持及合约管理度假村则各占21.9%、18.8%。
我们认为，ClubMed的突围之道主要在3个方面：1）卡位优质景区，客源充沛；2）主打一价全包，打造沉浸式体验；3）独创G.O概念，实现宾至如归。
1）卡位景区：ClubMed度假村在选址上卡位优质景区，对游客的吸引力较高，客流充沛，平均入住率表现优异。具体来看，山地度假村方面，ClubMed选址大多在全球一流滑雪场，例如法国阿尔卑斯山、日本北海道粉雪山坡等；阳光度假村方面，ClubMed度假村布局在全球各地优质的景观区域内或附近，例如马尔代夫群岛、毛里求斯、加勒比海、巴厘岛（印尼）、西西里岛（意大利）、普吉岛（泰国）、三亚（中国）等；ClubMedJoyview方面，ClubMed扎根中国山地和海岸区，多选远离城市喧嚣、距离临近城市2-3小时车程的优质景区，如北戴河*金海岸、安吉等。入住率表现上看，年至今ClubMed度假村平均入住率高于全球酒店平均水平，颇具恢复韧性。年、年、Q1平均入住率分别为59.4%、55.3%、62.1%，高于全球酒店平均水平17.2%、5.5%、11.8%。
2）一价全包：ClubMed全球首创一价全包服务模式，打造价格透明的沉浸式体验，游客倍感轻松、安心。ClubMed的一价全包策略让游客单次付款即可享受包括住宿、体育及休闲活动、娱乐、儿童看护、餐饮、开放式酒吧等服务，充分融合当地特色且种类丰富，轻松满足各类需求。游客不必担心价格不透明、行程安排紧凑等问题，付款后即可按自身节奏，轻松地享受休闲度假时光。如有需要，亦可向度假村额外购买高性价比的远足、导游、会议会展等服务。
3）G.O概念：ClubMed全球首创G.O服务模式，营造温馨、友好、包容氛围的同时为游客带来极致体验。在传统的度假村村长、助力村长、后台人员的基础上，ClubMed于年代首创了G.O（GENTILORGANISATEUR，“亲切的东道主”）模式，G.O类似于管家一角，负责接待游客，了解游客名字，与游客一同用餐聊天，并帮助游客规划住宿、游玩及参与大型晚会等事宜。G.O按照度假村村长或负责人指示展开工作，并通常于不同度假村轮流任职，打造多元、热情氛围的同时满足了游客的多层次需求，真正做到宾至如归。
经营方面，年ClubMed营收回升，亏损收窄，其背后是海外旅游目的地的逐步开放。分地区看恢复情况，美洲领跑、欧非中东及亚太次之。Q1营收大增，业绩转正。整体恢复情况来看，年ClubMed营收已恢复至年的46.2%，其中美洲最优，已恢复至69.6%，欧非中东及亚洲则各恢复至46.3%、24.7%。如上文所说，目前开放是海外旅游目的地的的主旨，因此ClubMed的恢复大趋势不变。就恢复进程较慢的亚太地区而言，年4月以来日本、马来西亚、泰国等国先后释放放宽入境限制的信号，这或将为ClubMed的业绩复苏提供较大弹性。复苏趋势已在年一季度验证，Q1ClubMed营收33.7亿美元，同比增幅.4%，已恢复至年同期的84.5%，未经审计净利润同比大幅扭亏。
展望未来，ClubMed的成长性主要集中于两个维度，存量度假村的升级有望驱动其盈利能力提升，新度假村的扩张则将带动其整体规模的增长。
1）存量升级：ClubMed正持续升级旗下度假村产品组合以优化用户体验，提升用户吸引力的同时亦强化了其盈利能力。-年，旗下度假村四星及五星占比由78.4%增至93.7%，平均每日床位价格也由.9元增至.9元。公司口径披露年其四五星占比有望提升至95%，届时度假村盈利能力也有望继续提升。
2）增量可期：作为复星旅文在全球扩张的主要手段，预计公司年末将新开17家ClubMed度假村，其中7家位于中国境内。我们认为目前中国休闲游市场仍为蓝海，ClubMed的扩张空间或远不止于此。截至年末，中国大陆已成为ClubMed全球第三大市场5，年全年营收、客户数量占比分别为6.6%、26.4%。近年来ClubMed亦加快了其在中国的扩张步伐，截至年末中国大陆已有8家已开业度假村。我们根据ClubMed在欧洲成熟市场的覆盖密度来测算其在中国的扩张空间，将年末法国、意大利、瑞士、希腊、葡萄牙正在运营的ClubMed度假村数量与各国人口相除得到单度假村对应人口数量，再求平均值，我们发现目前欧洲每个ClubMed度假村约覆盖万人口。保守假设未来中国单个ClubMed度假村可覆盖万城镇人口，经测算其饱和数量可达45家，较年末的增长空间高达37家。
CasaCookCook’sClub：轻资产布局，酒店正启航
除核心ClubMed外，复星旅文在年收购ThomasCookGroup时亦将其酒店品牌CasaCook和Cook’sClub收归旗下，纳入公司度假村及酒店板块。截至年末，公司共拥有相关开业酒店12家，其中CasaCook主打野奢精品酒店，Cook’sClub则以休闲酒店为主。未来公司将以轻资产模式继续在全球范围布局其酒店板块业务，预计年末合计开业酒店数量不低于30家。
旅游目的地：三亚亚特珠玉在前，复游城再造成功
三亚亚特：作为地标级一站式目的地，三亚亚特配套设施高端、管理团队经验丰富、区位卓越，这赋予了其在客源、定价、配套物业销售上的优势。1）客源：三亚享离岛免税*策红利，游客充足，为其带来客流协同；2）定价：三亚亚特平均房价远高于三亚五星级酒店平均，看好其长期提价能力；3）配套物业销售：三亚亚特强大IP带动了棠岸项目的销售，助力资金快速回笼。
复游城：基于度假村及三亚亚特的成功，公司推出“复游城”品牌，意在再造旅游生态。丽江复游城卡位优质景区，综合三大IP。太仓复游城则定位长三角，有望补充华东冰雪市场的空白。
三亚亚特兰蒂斯：高端定位、优质管理、卓越区位构筑核心竞争力
三亚亚特兰蒂斯度假区是海棠湾地标之一，是涵盖高品质住宿、餐饮、观光、购物的高端一站式目的地。公司于年开始建设此项目，并在年4月正式营业。三亚亚特以海洋为主题，提供丰富多样的各类设施，包括间全海景客房、国际知名大厨GordonRamsay主理的餐厅、中国最大天然海水水族馆、全年营业的大型水世界、高端水疗中心、购物中心等。此外三亚亚特亦有配套可售物业-棠岸项目，包含间别墅及套度假公寓。
豪华配套设施之上，三亚亚特的管理由世界知名高端物业管理商Kerzner负责，经验丰富。Kerzner从事高端物业、水上乐园及娱乐设施的经营管理，旗下管理三大品牌：1）主打高端一站式目的地的亚特兰蒂斯，物业包括迪拜亚特兰蒂斯棕榈酒店、迪拜亚特兰蒂斯皇家酒店、三亚亚特兰蒂斯；2）主打精选优质景区的OneOnly度假村，物业遍布全球11个国家/地区；3）主打海滩与高尔夫的Mazagan，管理Mazagan摩洛哥度假村（五星级）。公司委托Kerzner独家管理三亚亚特的住宿、水世界、水族馆、餐饮设施、零售区域、会议会展等设施，并向Kerzner支付一定比例的管理、营销、激励费用。
在上述两点的基础上，三亚亚特定位海棠湾，区位优越。全球最大免税店-cdf国际免税城在步行范围之内，距海昌梦幻海洋不夜城车程10余分钟，且毗邻蜈支洲岛旅游区等优质景点。
高端定位、优质管理加之卓越区位赋予了三亚亚特在客源、定价、配套物业销售方面的优势。1）客源优势：三亚拥有离岛免税*策红利，客源充足，吸引游客的同时也为三亚亚特带来了客流协同。年至今三亚亚特到访人数占三亚旅游饭店接待过夜游客比例始终维持在约20%水平，、Q1分别占20.7%、19.5%。
2）定价优势：三亚亚特的平均房价远高于三亚五星级酒店平均水平，看好其长期提价能力。至年，三亚亚特兰蒂斯的平均房价为.8元/间夜，即便在疫情期间也保持了较高的房价水平。同期三亚五星级酒店平均房价为.9元/间夜，三亚亚特兰蒂斯的房价水平为其2.68倍。较高的定价之上，三亚亚特的入住率表现同样不凡，年下半年起平均入住率高于三亚五星级酒店平均水平，高房价、高入住率叠加出其在RevPAR上的优势，年至年三亚亚特RevPAR为同期三亚五星级酒店的2.89倍。
3）配套物业销售优势：三亚亚特强大的IP带动了棠岸项目的销售，助力资金快速回笼。作为三亚亚特兰蒂斯的配套物业项目，棠岸项目在年开售以来销售情况优异，截至年末，该项目除2间别墅外其余皆已售罄，期间共计确认收入78.9亿元。
经营方面，三亚亚特年营收、经调整EBITDA实现逆势增长，Q1营收展现强劲韧性。年营收、经调整EBITDA分别为14.6、6.5亿元，同增18.6%、7.2%，客房收入占比43.0%。Q1营收3.8亿元，同比微减1.6%。
复游城：博采众长，复刻成功
在ClubMed、三亚亚特的成功基础上，复星旅文于年11月发布新一代休闲度假游产品-“复游城”，意在再造集度假村、配套可售物业等元素为一体的旅游生态。现阶段复游城共有两大项目：1）丽江复游城；2）太仓复游城。
1）丽江复游城：卡位优质景区，再造旅游生态。丽江复游城位于丽江市白沙镇，是定位中高端的国际旅游目的地，涵盖了ClubMed丽江度假村，“飞越驼峰”主题商业街及“雪山秘境”主题公园三大核心IP。配套可售物业包含被设计为低密度独院及低层合院的度假屋及客栈，建筑面积20.8万平方米，定位为“雪山脚下的度假屋”。其中ClubMed丽江度假村已于年9月25日开业，可售客栈及住宿工程项目预计将于至年底全面竣工。
2）太仓复游城：定位长三角，聚焦冰雪游。太仓复游城主打长三角周边游与冰雪两大主题，包含规模级室内滑雪场阿尔卑斯雪世界（预计年试营业）、ClubMedJoyview太仓度假村（预计年底试营业）、运动公园、欧洲商业街及配套可售物业项目（建筑面积超过55.4万平方米，被设计为面向中高端客户的高层住宅）。
配套物业销售方面，截至年末，1）丽江复游城已交付物业42套，共确认收入万元，已开发待出售货值为5.94亿元；2）太仓复游城已交付物业套，共确认收入13.33亿元，已开发待出售货值为14.39亿元。
目前我国滑雪市场仍处低密度、低渗透的蓝海状态，国民对滑雪运动的热情日益高涨，太仓复游城或能乘势而上，有效补充华东冰雪市场的空白。在冬奥会等因素的带动下，我国滑雪人次逐年提升，-年由万人增至万人，增幅可观，且我国滑雪渗透率仅为0.91%，每百万人拥有滑雪场数量仅0.51个，远低于日韩等国水平，未来增长空间或仍较大。地域分布看，我国滑雪场分部较为不均，城镇居民最多、潜在受众群体最多的华东地区仅有个（年），低于西北、东北、华北的、、个。太仓复游城内的规模级室内滑雪场-阿尔卑斯雪世界拥有5条滑雪道、7条运输魔毯，建成后将让用户不再受季节限制地全年享受滑雪运动，或将较好的弥补华东冰雪市场的空白。
服务与解决方案：全环节覆盖，优化度假体验
1）线上平台：托迈酷客平台的推出让旅客在出游准备阶段即可轻松获取丰富旅游产品与一站式旅游服务，公司渠道把握力与产品打造力有望持续提升。托迈酷客是源自英国的知名百年旅行社，亦是全球首家为客户提供线上度假服务的旅行社。复星旅文于年将其收购后，先后于年7月、9月上线了TC中国（托迈酷客生活方式平台）、TC英国（ThomasCook在线旅行社）业务。中国区方面，平台涵盖了酒店、餐饮、零售等不同产品线，满足了家庭用户“旅行+生活”的全场景需求。英国区则以经营机票、酒店预定为主。平台上线后公司经销能力不断提升，ClubMed的直销、线上预定比例皆有所提升，由年的66.5%、19.5%上升至年的73.5%、22.4%。
2）演艺及玩学产品：公司于、年先后推出泛秀演艺与迷你营业务，旨在以丰富的演艺产品、游学课程来优化全家出游的体验。泛秀演艺致力于进行旅游目的地、度假村及酒店等场景的演艺产品打造，于年初在三亚经营和推广太阳马戏的娱乐表演“Toruk-TheFirstFlight”，并在年2月进入三亚亚特兰蒂斯度假区进行驻场C秀表演。年12月25日起C秀全新改版，在国内首创沉浸式海洋奇幻杂技剧，并增加了高空绝技、水上芭蕾等。迷你营则是一站式国际儿童玩学俱乐部，通过打造游学课程来满足亲子出游时儿童成员的游玩需求。旗下拥有费雪、托马斯和他的朋友、MEGA、HotWheels、BobtheBuilder和芭比等版权及商标，年学员人次超过2.01万人。
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